核心观点 CORE VIEW

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供给端：沙特减产100万桶/天，是当前原油市场供应端最重要的边际变量。体现其代表的OPEC+在面对全球经济衰退风险时兜底油价的决心。在油品需求不出现大幅锐减的情形下，原油市场整体平衡表仍将维持健康，近期，三大能源机构发布6月原油市场月报，显示三季度平衡表为小幅去库。

需求端：从实际需求来看，当前海内外炼厂开工仍然位于高位，尤其汽油需求旺季和炼厂开工率回升给到原油支撑，成品油库存偏低和需求存在一定韧性也是当前下游裂解利润维持高位的主要原因。但往后看，海内外柴油方面市场悲观的情绪依旧较为浓郁，汽油需求延续边际走高，但也要留意旺季是否提前结束。

短期，海内外成品油需求仍然是需要关注的焦点，目前原油矛盾不突出，波动区间或收窄。从结构上，国内第三批原油非国营进口允许量下发，三季度关注内盘SC月差的走强及内外价差的走扩机会。

观点：单边，布油或于65-80美元/桶区间震荡运行，下有供应托底，上有需求走弱预期压顶；套利，三季度关注内盘SC正套及内外价差走扩机会。

核心关注点：欧佩克和俄罗斯的实际产量变动，全球经济数据及油品需求

研报正文 TEXT

01

月差持稳，B-W价差走扩

自6月4日沙特宣布7月资源减产100万桶/日以来，油价市场预期出现较大分化，原油绝对价格窄幅震荡。月差来看， Brent、WTI、SC连1-连3合约月差维持震荡走势。沙特7月官方销售价格上调了所有方向的升贴水，随着减产落地，原油月差或有走强驱动。

价差方面，截至6月15日，Brent-WTI价差5.05元/桶，Brent-DUB价差1.1美元/桶，内外盘价差（SC主力-Brent主力）为-25.2元/桶。Brent相对于WTI延续走强，内外价差先升后降。

裂解价差方面，近期各地海外成品油裂解价差走高，汽油裂差维持高位，柴油在天然气大幅反弹背景下裂差反弹。

02

OPEC+减产使得油价70美金/桶的支撑较为稳固

欧佩克+6月初将2024年的石油产量目标下调140万桶/日，并将减产延长至2024年底，其中沙特将在7月份自愿再削减100万桶石油。本次减产宣布后，油价呈现高开低走格局，主要在于减产配额的缩减主要集中在安哥拉，尼日利亚等长期无法达到目标产量的西非国家，而沙特、俄罗斯等主要国家配额并未下调，阿联酋配额甚至提高20万桶/日，引发市场对OPEC+内部矛盾的担忧。而俄罗斯海运原油出口持续位居高位，美国对伊朗石油出口的放开传言更加加大市场对伊朗、委内瑞拉等不受配额限制国家产量增加的担忧。

但从实际减产体量来看，沙特减产100万桶/日，体量较大，且是在欧佩克+在去年10月200万桶/日及今年4月减产165万桶/日的基础上进行。7月，沙特的原油产量将下降到900万桶/日，OPEC 10国产量下降到2700万桶/日，二者均下降到2021年6月前的水平，是当前原油市场供应端最重要的边际减量。沙特额外减产体现其代表的OPEC+在面对全球经济衰退风险时兜底油价的决心。

在我们此前的报告《供给弹性受限，油价中周期大震荡特征明显》，提到由于全球原油需求在2022年三季度已经超过疫情前水平，欧佩克产量仍处于2018-2020年初减产周期中的低位水平，在油品需求不出现大幅锐减的情形下，整体平衡表仍将维持健康，美国原油库存也将体现季节性库存变化，布油65-90美元/桶的估值具有合理性。近期，三大能源机构发布6月原油市场月报，在沙特额外减产的配合下， 三大机构月报均显示三季度由二季度整体平衡转为小幅去库，而对于海外及中国需求预期整体略上调。

在这种情况下，欧佩克+纪律性主观减产及美国页岩油投资不足使得原油市场的供应弹性不足进一步体现，供应端对布油65-70美元/桶附近的托底作用仍在。

03

短期汽油成品油需求旺季延续

但80附近的压力仍然较大

从近期基本面来看，除了OPEC+组织内部减产矛盾之外，经济数据显示国内外经济景气指数走低，市场对需求走弱仍然较为担忧。如全球主要经济体制造业PMI延续下滑，这对货运、制造业、建筑业等工业用柴油需求构成持续压制，另一方面，我们看到海外景气度较高的服务业近期也边际走弱，如美国5月ISM非制造业指数降至50.3，创2023年新低，商业活动和订单下滑，美国失业率出现抬头，一旦服务业扭头向下，以消费为主导的汽油需求将面临走弱。

本周，联储6月暂停加息，美国经济软着陆概率明显上升，但点阵图给出年内终点利率达到5.5%-5.75%，即还有两次25BP加息，预测仍然较为鹰派。而美联储上调了GDP增速预测和核心PCE预测，经济韧性更强但同时通胀的韧性也更强，这使得利率年内保持高位的预期延续。即使联储暂停加息，对于金融属性较弱，而反映实物需求较强的后周期商品原油而言，需求端的提振较为有限。

从实际需求来看，当前海内外炼厂开工仍然位于高位，如美国炼厂开工率攀升至93.7%的高位水平，国内主营炼厂开工率保持77.6%的季节性高位，尤其汽油需求旺季和炼厂开工率回升给到原油支撑，成品油库存偏低和成品油需求存在一定韧性也是当前下游裂解利润维持相对高位的主要原因。但往后看，需求端，海内外柴油方面市场悲观的情绪依旧较为浓郁，汽油需求延续边际走高，但也要留意，从期货交易角度，6月底至7月初往往逐步交易结束旺季逻辑。

后续，海内外成品油需求仍然是需要关注的焦点，如当前我们看到美国EIA原油及成品油出现两周的超季节性累库，国内原油港口库存累积，需警惕成品油需求不足带来炼厂开工下调进而对原油基本面形成利空驱动。

从结构上看，国内第三批原油非国营进口允许量下发，第三批额度共计6228万吨，今年第二和第三批进口允许量合计达17410万吨，较2022年总量下跌2.68%；而若计入去年第四季度提前下发的允许量，则2023年总量将达19410万吨，较2022年总量增长8.5%。三季度随着地炼检修装置的陆续回归，国内炼厂开工率及原油进口料延续高位，而8-9月海外成品油处于青黄不接阶段，国内“金九银十”仍然值得期待，叠加沙特减产效应，我们认为这或带来内盘SC月差的走强及内外价差的走扩。

04

观点

单边：目前维持布油65-80美元/桶区间震荡运行的观点，下有供应托底，上有需求走弱预期压顶，（2-3月）仍需防范需求走弱风险，上沿偏空对待。

套利：关注三季度内盘SC正套及内外价差走扩机会。

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